2005-2018 年，公司每 2、3 年推出一款核心产品，并在推出后，3-4 年内成为细分市场前三。

 

今天我们就来看看这家公司。

 

公司实际控制人为何朝曦、熊武和冯毅，分别持有公司 20.9%、18.11%和 8.36%的股份，均毕业于中国科技大学，于 2000 年分别从华为和中兴通讯辞职创办深信服，以VPN业务逐步进入信息安全领域。

 

产品线包括边界安全、终端安全、云安全、身份与访问安全、威胁监测、安全审计与运营等。

 

深信服成立以后，第一个业务是做VPN。二十年前， VPN是什么，大家几乎没有听说过，现在很多人在用VPN，而且还分SSL和IPsec，这些都是深信服做出来的。

 

十年前，深信服开始调整战略方向，给自己换了个新头衔“前沿网络厂商”， 喊了个新口号“规模最大、创新能力最强”。

 

这时候公司除了VPN和上网行为管理，还搞出了广域网加速、应用交付、上网优化与流控……各种小众应用网关都囊括在内了，除了防火墙。

 

但是，很快两年后深信服就把防火墙做好了，声称是“下一代”安全技术。

 

后来，深信服就像开挂了一样。12年突然宣布要搞无线，成立了个子公司，叫信锐。

 

一个整天搞“网关”类产品的突然要搞网络产品，跟纵横沙场十几年的数通叫板，很多人都表示不相信。可深信服最新的国内无线市场细分排名，已经超过了思科好多年。

 

13年，深信服说要做云桌面，最终的成品是服务器虚拟化、VDI、瘦终端三箭齐发。

 

14年深信服说要做超融合，然后就抢了不少大单。

 

15年深信服说要做公有云，然后就有了XYCLOUDS的登场。

 

这些年深信服做的事太多了。从公司的发展历史来看，业务多，复杂得让你看不懂，公司的主要技术方向也在随着市场的变化而不断改变。但关键的是，每一步还踏对了方向，做出了成绩。

 

公司的产品和业务

 

公司主营信息安全业务，占收入比例62%，其次是云计算业务，占收入比例25%，信息安全业务是公司利润大头。如下图：

 

 

 

在信息安全领域，公司有五大优势产品：VPN、上网行为管理、下一代防火墙、应用交付、广域网优化，均在细分市场中占有第一或第二大份额。

 

公司的优势

 

在技术日新月异的IT领域，高端市场都被大鳄垄断，深信服是如何脱颖而出的？

 

公司最大的优点就是，在别人不敢做不愿做的地方投入。同时，公司持续高强度进行研发投入，产品化能力强，产品迭代快速。

 

2017 年-2019 前三季度，公司研发费用率领先全行业平均水平。2018 年研发费用率 24.16%，同比提升 4.34pct。

 

根据公司招股书，2017 年公司研发人员占总员工的 33.69%，测试和研发人员比例 1:2，涉及攻防研究、应急响应、安全咨询、病毒木马研究、漏洞研究、产品研发、技术服务等。每月研发人员例行拜访客户，每年收集有效需求超过 10,000 条，并迅速转化为产品版本。

 

2005-2018 年，公司每 2.3 年推出一款核心产品，并在推出后，3-4 年内成为细分市场前三。

 

其次，公司90%的收入来源于渠道，并且以渠道需求为导向，不囿于技术，关注需求，打法灵活。

 

VPN、上网行为管理产品容易安装、客户需求标准化程度高，较为适合通过渠道在地方政府、企业、学校、医院中推广。

 

深信服渠道完善， 2015-2017 年渠道销售收入分别占比 95%、95%、97%，渠道优势有望更加迅速地拓展客户，尤其是价值量高的大型政府、央企客户。

 

公司渠道特色主要影响财务报表的指标有：应收账款周转率、毛利率、销售费用率。

 

（1）从 2015 年到 2019 年前三季度，深信服应收账款周转天数分别为 28、28、28、31、29 天，远低于行业平均水平。

 

（2）公司毛利率高于行业平均 10pct 左右，公司业务边界不断扩张，云计算业务毛利率水平较低，故公司毛利率水平逐年下降。

 

（3）由于渠道建设，公司销售费用率高于行业平均 10pct 左右。

 

从行业发展来看公司优势

 

信息安全行业的发展主要由技术驱动。当前，随着大数据、云计算及人工智能等技术的日渐成熟及渗透，云安全产品、智能安全产品、 SaaS化的公有云安全产品的需求增速较快。

 

头部公司以更全面的产品布局、更丰富的安全数据积累及更雄厚的资金能更好地满足客户需求，因此， 安全行业或将呈现出竞争格局持续优化、集中度逐步提升的态势。

 

政府、电信、金融等部门贡献了我国信息安全行业的大部分收入，这些部门在信息安全的建设受政府指导与监督。

 

因此，合规性要求在较大程度上影响了我国信息安全产业的发展速度。《网络安全等级保护条例》已于19年12月1日正式实施，条例提出了高标准的覆盖范围，增加对新场景的安全要求，有望对行业投入产生推动作用。

 

预计未来几年安全行业在政府会大力投入下提升了整个行业的需求，公司作为头部安全公司、且近两年人员储备充足，有望充分分享行业增速提升红利。

 

因此大概率上看，安全业务未来几年有望加速，且仍是公司未来几年的主要利润贡献点。

 

公司的云计算和物联网业务

 

云计算方面，起步很早，公司超融合产品市场份额一直位于全国前三。

 

但从全球超融合市场近4个季度的市场数据看，服务器存储背景厂商的超融合产品增速更快，超融合纯软件厂商的发展却不如人意。

 

例如，以超融合软件起家的头部厂商Nutanix市场份额呈下降趋势，且开始逐步转型云管平台，但在云管平台领域，从市场份额看，超融合纯软件厂商的优势并不明显。

 

国内市场呈现类似发展趋势。 因此，在该领域的突围或更依赖于公司中长期的发展与积累。

 

在桌面云细分市场，公司已建立一定优势，但市场规模与增速较为有限；分布式存储与大数据平台是公司19年新发布产品，产品推广时间较短暂，仍处于市场开拓期。面对巨头的竞争，未来的市场地位仍有较大不确定性。

 

虽然云计算业务在2018年贡献了公司约27%的收入和20%的毛利，贡献度在逐年增加，但因该业务分摊不少的研发、销售资源，预估短期内该业务对公司归母净利的贡献或比较有限。

 

网络和物联网方面，该部分业务收入、毛利贡献均较小（分别仅约为13%、 10%）。

 

传统网络服务业务增速放缓、竞争较为充分，而5G、物联网业务仍在起步阶段，尚有较大不确定性。因此，短期基础网络和物联网业务对公司业绩贡献或较为有限。

 

200元能买吗？

 

过去四年收入保持稳定高速增长（ 15-18年收入增速均在30%-40%之间），但受人员投入加大等因素影响利润波动较大，公司18年净利润6.03亿，总市值793亿，130多倍PE简直不能入眼。

 

按照国际惯例，这样的软件企业可以采用PS估值。

 

基于对公司成长性及盈利能力的分析，19年预估公司的营业收入能够达到40亿，20年营收预估50亿，给予10倍PS，公司的合理估值在500亿，对应股价122元。

 

现在价格在200元，还是得益于市场风格转换，资金对科技股的追捧。至于能不能买，仁者见仁智者见智，我这里可以提供一个参考角度：

 

这是三季报时候十大流通股东的持仓变动情况，

 

清晰可见，三季度的十大流通股东中有九家都在减持。三季度时候，公司的股价就是在120元附近，现在股价193.98元，你认为流通股东们现在在想什么？

关键词：云计算，深信服
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